相对于中路股份从2018年年初开始拟收购膜法世家母公司“上海悦目化妆品有限公司”的交易至今悬而未决，过去一年日化行业另外两宗颇受关注的并购案终于在年底揭晓结局——均以失败告吹。

       先是2018年12月25日，在经历6个月的收购交易后，御家汇股份有限公司(下称“御家汇”，御泥坊的母公司)发布《终止重大资产重组事项》公告，宣布终止收购阿芙精油的母公司北京茂思商贸有限公司。而在次日晚间，拉芳家化股份有限公司(下称“拉芳家化”)也发布公告称，公司审议通过了《关于终止变更部分募集资金投资项目的议案》及《关于终止增资并收购上海缙嘉国际贸易有限公司51%股权的议案》。这意味着拉芳家化在官宣收购上海缙嘉的26天后，又放弃了这一交易。

       除了遭到监管层关注的“估值溢价过高”问题，业内人士在对这两起并购案进行解读时还指出，谋求收购的日化品牌不宜操之过急，应考虑清楚被收购方是否能与自身发展相得益彰。日化行业向来缺乏成熟的上市公司，收购失利与企业操盘手的经验不足不无关系。

日化行业频现高溢价收购

       从上海悦目到御家汇再到拉芳家化，品牌之间收购交易的“不顺畅”到底为何？2018年1月18日，中路股份(永久自行车母公司)发布公告，拟以56亿元(现金+股权)收购上海悦目100%股权，该收购价在坊间引起争议。据了解，膜法世家截至2017年10月总营收7亿元，PS(总市值/总营收)高达8倍。不过，时隔10个月后，中路股份再次发布公告称拟调整重组方案，交易额由56亿元下调至40亿元。

       无独有偶，御家汇收购北京茂思商贸有限公司、拉芳家化放弃收购上海缙嘉也存在同一问题，其中，拉芳家化高达76倍的溢价更是令人咂舌。

       2018年9月18日，御家汇披露的重组草案显示，御家汇拟通过10.2亿现金收购北京茂思60%股权，而这一交易价格占据御家汇截至2017年末净资产的188.92%。值得关注的是，北京茂思在评估基准日6月30日合并报表显示净资产为1.94亿元，而评估后标的公司100%股权价值上升至16.41亿元，评估增值14.47亿元，增值(溢价)率达到744.51%。深交所两次发出问询函，要求御家汇披露更详细的资产说明，解释此次交易评估价增值率较高的问题。

       收购案以失败告终，对于终止原因，御家汇在公告中解释道：“推进本次重大资产重组期间，公司及交易对方面临的外部环境、特别是资本市场环境发生了较大变化。经认真听取相关各方意见并与相关各方充分沟通后，董事会同意公司终止本次重大资产重组事项。”

       相比之下，在拉芳拟收购上海缙嘉(一家代理、运营海外化妆品品牌的电子商务综合服务商)的议案中，前者拟以8.08亿元收购后者51%股权。然而，该收购案疑点多多，上海缙嘉原本100%股权整体估值为15.84亿元。但截至2018年8月31日，其合并口径经审计净资产仅为2402.76万元，溢价率高达7655%。因此，在发布公告当日，拉芳家化就收到上交所的“闪电”问询函，要求其说明交易各方是否存在关联关系或其他利益安排、以及标的业绩承诺可实现性等问题。

交易失败原因不尽相同

       过高的溢价估值成为收购案流产的预兆。不过，除了过高的溢价估值，两起收购案失败的原因还不尽相同。据一名业内人士介绍，御家汇的失败缘由在于一开始的投资逻辑就已出错，而拉芳家化尽管方向是正确的，却操之过急。

       据了解，同为“淘品牌”的出身，御家汇和阿芙两者无论从时间、消费受众群等因素考虑，都相差无几，未能形成互补，因此收购对彼此的意义其实不大。

       “首先，从品牌角度而言，御家汇已有淘品牌御泥坊，再来一个带有互联网基因的品牌，能给双方带来什么呢？”上述业内人士介绍，如果为品类互补，那么一个以面膜闻名、一个主攻精油，两个小品类的互补对于市场扩充而言意义不大。“反倒是收购方有一方是线下出身的传统美妆品牌，那么效果可能还不一样。因为一方可以借力根深蒂固的线下渠道，一方可以更好地延展产品线。”

       拉芳家化方面，身为曾经的日化行业龙头，如今却稍显沉寂，因此拉芳家化急需寻找到一条转型之路。而相较于线下的高成本，跨境电商、网红带货等营销策略引起拉芳家化的兴趣。而被收购方上海缙嘉的模式正是把境内不知名的海外品牌从孵化培育、多渠道销售，到最终奠定品牌知名度、积累品牌自有流量，并且运营着包括天猫旗舰店、知名KOL的淘宝店铺、电商平台分销等多种类别。

       据了解，上海缙嘉的代理品牌包括AA网、EltaMD、Dr.Althea，涉及欧美日韩等品牌，其代理的美妆品牌相对略显小众，知名度并不高。不过，有业内人士称，目前，拉芳家化的主营业务日化板块的基础还没打好，就急于开枝散叶，这在扩张企业版图的布局上难免过于心急。

       据了解，拉芳家化近两年开始将目光投向美妆领域。2017年9月，拉芳家化以1.1亿元获得宿迁百宝(主营母婴、女性自媒体等电商)20%股权。2018年5月，又以3440万元收购蜜妆信息(网红平台)26.8%的股权。

       据拉芳的上市财报显示，2017年及2018年1~9月，拉芳家化分别实现营业收入9.81亿元、7.09亿元，同比下滑6.47%、1.60%。而在此之前，其营收一直保持5%~15%的增速。

企业操盘手考虑应更周详

       有业内人士表示，品牌收购失败也不一定是件坏事。磐缔资本创始合伙人王茁在接受媒体采访时表示，日化行业向来缺乏成熟的上市公司，而今一些企业操盘手也都是资本市场的新手，他们对这个市场的游戏规则不太了解，对价值规律缺乏准确的认知，所以难免出错。

       而在客观环境上，国内资本市场也确实存在监管趋严的势态，一个明显的表现就是，现在深交所、上交所的反应往往都非常迅速，提出的问题也很专业。在王茁看来，这种监管层面的“严”不仅仅是态度的问题，更是监管能力的体现，“我们可以看到，相关监管部门的专业性更高了，这是值得重视的，被监管者不可有侥幸过关心理。”

       值得一提的是，尽管上述交易或是告吹或是搁置，但也未尝不是一件好事。“假定这些交易能够达成，那么收购完成之后的业务协同、价值创造能不能体现出来，还要经受更大的考验。但是，现在一些企业考虑不周，使得收购在官宣阶段就受到了监管部门和投资者的质疑。”王茁分析道。

       换而言之，收购能否达成不是最核心的问题，收购之后双方的发展能否相得益彰才是真正的关键点。如若不能，收购失败并非坏事，这有利于双方及时止损。